（原标题：美容院第一股，增长被无视）
日前，美丽田园医疗健康（简称“美丽田园”，02373.HK）发布上半年业绩预告：当期收入不低于14.5亿元，较2024年同期相比增长不少于27%；净利润不少于1.7亿元，较2024年相比增长不少于35%；经调整净利润不少于1.75亿元，较2024年同期相比增长不少于33%。
晒出这份亮眼的业绩预告的同时，美丽田园也上调了2025年全年业绩指引。7月14日的沟通会上，美丽田园首席财务官兼董秘周敏表示，经调整后净利润由原定的3.2亿元上调至3.4亿元，净利润为3.2亿元。
增长主要归功于美丽田园“内生+外延”的双轮驱动。
关于“内生”美丽田园在沟通会上称，精准捕捉当下女性“悦己消费”“情绪价值”崛起的趋势，围绕客户美丽与健康的综合需求，打造物超所值的品质服务体验，吸引了大量的高粘性客户，2025年上半年内生客流增速超10%，尤其是亚健康医疗业务展现出巨大的增长潜力，期内收入同比增长超50%。同时，通过数字分层营销、老带新、视频号直播等多元化策略，成功吸纳了大量私域新会员，私域客户的拓展有效降低了公司的获客成本。
概括而言可为两点：一是深度的用户运营提升忠诚与复购，二是减脂增肌提升了运营效率。
之于外延，美丽田园主要通过并购向外要增长。
2024年，美丽田园以3.5亿元的价格收购了国内排名第二的美容品牌广州奈瑞儿健康管理有限公司（简称“奈瑞儿”）核心资产70%股权；今年5月，美丽田园宣布以1亿元价格进一步收购奈瑞儿20%股权。
对于此笔收购，美丽田园在年报中不吝溢美为“里程碑”，表示收购奈瑞儿带动集团商业模式升级，由过去的“三美模式”全面升级为“双美+双保健”的立体商业模式。而在沟通会上，周敏对于并购的协调整合也给出了“超出预期”的评论。
图源：美丽田园2024年财报
奈瑞儿拥有145家门店，随着这些门店融入美丽田园，后者的版图迅速覆盖大湾区核心城市其周边重要区域，市占率及在保健领域也得到大幅提升，门店数量更是突破至554家。
2024年，美丽田园收入达到25.7亿元，同比增长19.9%，其中奈瑞儿贡献2.9亿元（并表半年的数据）。2025年上半年，奈瑞儿贡献了2.76亿元的收入，若以14.5亿元的收入计算则占比约19%。
业绩虽是向好，但情绪却未能传导至二级市场。
根据东方财富数据，7月14日业绩预告发布当天，美丽田园收跌1.01%，且在业绩沟通会释放出积极信号的情况下，其股价次日继续下行，收跌2.54%。至7月22日收盘的连续7个交易日，美丽田园股价下跌0.84%，最新市值69.65亿港元。
图源：东方财富
或是因为市场对其业绩的持续增长仍存疑虑，三点原因：
其一，行业的技术壁垒不高且市场高度分散，美丽田园市场占有率虽位居首位但也仅0.2%左右，可谓是极度内卷，表现在经营上就是“降价促销抢客流”，导致客单价的下滑。
2024年，美丽田园年均消费为1.1万元，同比下滑3%左右，原因则是因新客占比提升稀释单价。
其二，虽营收、净利润维持增长，但美丽田园的毛利水平却在下降。2019年，美丽田园的毛利率为50.42%，2020年-2024年均不到47%的水平，各年度分别为46.57%、46.82%、43.89%、45.55%、46.26%。
从成本构成来看，美丽田园成本主要包括已用产品及耗用品、员工成本、折旧及摊销费用、运营相关开支，而前三者占总成本的比例超过85%。进一步观察三项成本的变动，可以发现美丽田园毛利率下降的首要原因在于员工成本持续高企。
2019-2024年，美丽田园的员工成本占比由24.9%增加至28.5%，同期已用产品及耗用品成本占比由34.2%增至36.7%，折旧及摊销费用占比由28.7%下降至23.7%。已用产品及耗用品的增加反映出美丽田园业绩增长及服务项目的增加，而员工成本的增加则意味着，内卷的竞争格局下美丽田园某种程度上不得不花更大的价钱去招聘及挽留更成熟的人。
当然，除此之外，营销费用也挤占了相当一部分利润，毕竟低技术壁垒就只能通过营销推广打造品牌知名度，方可能进一步提高规模效应。2024年，美丽田园推广及营销相关开支0.51亿元，较2023年增长15.7%。
综上而言，成本端的承压或致使美丽田园毛利率短期内进一步下滑。
其三则是，追求规模与盈利增长的同时，美丽田园的品牌口碑却是出现了下滑现象。
经理人网查阅发现，社交平台中不乏消费者对美丽田园的“吐槽”。如，某自称消费3年的网友发帖，美丽田园皮肤护理门店环境干净，且美疗师服务有安全感，但项目不透明、项目叠加、无上限推销。
黑猫投诉平台上，以“美丽田园”为关键词检索，相关投诉共计39条，涉及预付卡退费、护理不当、虚假宣传诱骗顾客等诸多问题。
图源：黑猫投诉
除传统美容面临的客诉问题和医疗纠纷外，美丽田园也曾在招股书中披露过往多次医疗事故的问题，例如，有顾客曾在美丽田园直营店接受眼睑整形手术，术后因视网膜中央动脉阻塞导致视力受损，其为此赔偿了10.91万元。
根据招股书披露，2019年-2021年期间，美丽田园向客户作出的退款及赔偿总额分别为1010万元、1930万元及2190万元，三年累计退赔5130万元。
查阅美丽田园2024年年报，其中未在披露向客户的退款及赔偿金额，反而是强调称，推出三级医疗质控管理体系，涵盖高于行业标准的130余项质量管控细则，保障医美服务的每一个环节都能高标准地执行，但其披露的专业服务人员团队中的资深医生仅90余位，服务3.4万的活跃会员数量仍显不足。
未来随着监管趋严，美丽田园上述客诉及负面无疑将增高其管理成本，消磨品牌信任度、经营情况，甚至资本的态度。
来源：经理人网
作者：南岂珵
编辑：曹諵
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